投稿来源：市值风云

前言

半导体是一种介于导体和绝缘体之间的材料的总称。集成电路(integratedcircuit,简称IC)是用半导体材料制成的大型电路集合。芯片则是由不同类型或同一类型的集成电路组合而成的产品。

通常情况下，芯片基本等同于集成电路。因此，集成电路(IC)行业又可称为芯片行业。

制作芯片的过程主要包括设计、制造、封装、测试等多个环节。

根据环节的不同，芯片产业可对应地分为上游的设计、中游的制造、封装测试、下游的应用领域。

其中，技术门槛、附加值最高的是设计环节，其次是制造，最低的则是封装、测试。

本文的主角乐鑫科技，是一家芯片设计公司，属于典型的技术密集型企业。其核心竞争力主要体现在是否具有较强的技术研发实力上。

按照下游应用领域的不同，芯片可分为通信芯片、传感器芯片、存储器芯片等多种类型。乐鑫科技从事的是通信芯片的设计。

通信芯片的应用场景众多，其中一个重要的场景便是物联网。

所谓物联网，本质还是互联网，只不过连上网的终端不再是计算机，而是硬件设备。这些硬件设备相互连接，发生数据交互，形成物联网。而设备之间的相互连接，则必然会应用到通信芯片。

目前连接到物联网的，有12种通信技术，可分为两大类，即有线通信技术和无线通信技术。

不同的通信需求需要不同的通信技术。物联网无线通信芯片就是使用无线通信技术，实现物理设备与虚拟网络连接的一种通信芯片。

常用的无线通信技术有三种，包括Wi-Fi、蓝牙以及ZigBee。

物联网无线通信芯片设计厂商往往基于以上三种技术路径，展开产品研发。

乐鑫科技当前的产品便是定位于物联网市场的Wi-Fi通信芯片。

经营模式

纵观全球芯片企业，大体存在着三种经营模式，分别是IDM、Fabless和Foundry模式。三者各有优缺点，也各有代表性企业。

先来看看IDM模式，所谓IDM就是IntegratedDeviceManufacture的英文简称。简单来讲就是一条龙服务，从芯片设计、制造，到芯片封装测试、销售，企业全包。

该模式便于公司内部资源整合、获取整体高额利润，但对公司的资本及技术实力要求较高，属于重资产模式。目前仅少数巨头采用该模式，例如英特尔、德州仪器、三星等。

Fabless模式是指公司仅从事芯片设计及销售业务，不参与其他环节，对公司的研发设计要求较高，属于轻资产模式。该模式普遍被IC设计企业采用，典型的有博通、高通等。

乐鑫科技采用的就是这一模式。

最后是Foundry模式。这种其实就是代工厂模式，企业只负责制造、封装或测试的其中一个环节;不负责设计，其初始投资规模巨大。代表企业有台积电、格芯等。

专注于高附加值环节：研发和销售

乐鑫科技采用fabless经营模式至少有两点原因。

其一，芯片制造领域的市场集中度已经相当高，其固定资产投资额度巨大门槛过高。

年上半年，前五大晶圆代工企业的市占率已经高达87.3%，其中排名第一的台积电，其市占率已经超过55%，寡头垄断的市场格局明显，企业参与的门槛过高。

其二，芯片封装测试环节的附加值不高，技术要求较低，很容易被竞争对手超越。

根据微笑曲线理论，一个产品也好，一个产业也好，其附加值高的环节主要是最上游的研发设计和最下游的销售环节。

附加值高意味着赚钱的空间大，因此，做生意就要做最赚钱的环节。

乐鑫科技集中优势资源，专注于高附加值的芯片设计和销售环节，不仅能发挥自身的优势，还能有效降低了大规模固定资产投资所带来的财务风险。

报告期内，乐鑫科技无在建工程，其固定资产主要系仪器设备、电子及办公设备，无大额厂房。

随着收入的增加，总资产的增加，公司的固定资产占总资产的比例一直在下降。

同时，公司采用Fabless模式，能根据市场行情及时调整产能，确保企业始终站在行业技术前沿，从而进一步提升经营的灵活性。

具体的经营流程为，公司先组织研发人员进行芯片设计，形成设计版图。

再将版图交给晶圆厂商，委托其加工生产晶圆片;将加工好的晶圆片交给封装测试企业(有些晶圆厂自己也做封装测试环节)，委托其进行晶圆的切割、封装和测试，得到芯片成品。

最后公司将芯片成品销售给方案商、模组厂或整机厂等下游客户。

在设计环节，公司通过计算机系统进行电路设计，形成设计版图。设计版图是芯片制造的制作依据，决定了芯片的性能，也是体现公司核心竞争力的地方。

两条腿走路：直销与经销

乐鑫科技主要销售的产品为芯片和模组。

其产品矩阵如下。

这些产品主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等领域。

这里风云君简单科普一下模组的概念。

模组是由芯片加上芯片所需的外围电路，如晶体、存储器、电源电路等组成的。也就是说，芯片是模组的一部分。

下图黑色方块为ESP系列芯片、右边就是该系列的模组。

公司的销售模式以直销为主、经销为辅，直销渠道的毛利率一般而言比经销渠道的要高。

近三年，直销收入占比一直在上升，在报告期末已近80%。

公司直销与经销均为买断式销售，这意味销售出去的芯片不能再退货，即乐鑫科技对客户有很强的议价能力。

以年公司前五大客户看，大部分都是直销，经销客户很少。

直销客户主要系物联网方案设计商、模组组件制造商及终端物联网设备品牌商，经销客户主要系电子元器件贸易商或经销商。

近三年，公司前五大客户销售收入占比接近50%，客户集中度较高，存在一定风险。

应收账款方面，其比例维持在收入的10%左右，影响比较少。

值得注意的是，年末，公司近50%的应收账款来自小米通讯，约为万，为其第一大应收账款客户，而当年来自小米通讯的销售收入约万，前者占后者的比例也接近50%。

查阅相关资料，风云君发现，原来小米是乐鑫科技背后的股东。

公司的预收款项金额较小，主要为货款。-年公司收现率在%以上，基本正常。

存货积压问题突出

存货是乐鑫科技除现金外的第二大资产，占用大量现金流，而且存货为晶圆、芯片等易损耗物，十分容易发生减值，因此存货分析是这家公司重点。

1、存货的采购内容

前文已经讲过，乐鑫科技是Fabless企业，自己会将芯片制造、封装测试、以及模组生产环节外包给其他企业。

这里风云君再解释一下这些环节。

晶圆(wafer)，是指硅半导体集成电路制作所用的硅晶片，由于其形状为圆形，故称为晶圆。

芯片制造就是把集成电路转移到晶圆的过程。而实现这个过程，需要多种复杂的工艺。

一颗芯片被制造成功后，容易被损坏、腐蚀，这时候我们就需要对其进行封装，将其放到保护壳中，并进行可靠性测试。这个过程就是封装测试，简称封测。

如此这般，芯片就成品了。

根据不同的外包环节，就有与之对应的供应商，公司的供应商主要分为晶圆制造供应商、封装测试供应商、模组厂商。

-年，公司前五大供应商采购额占比均超过90%，上游供应商集中度极高。

以年为例，公司向台积电采购的金额占当年总采购额的61.45%。

而采购的主要内容则是晶圆。

虽然公司的采购集中度过高，但正如前文提到的，在芯片制造领域，寡头格局明显，光台积电一家，就占了整个市场份额的50%以上。

这里风云君强调一下，晶圆制造是芯片制造的核心工艺，技术门槛高，前期投资大。

IC设计企业往往设计出了电路图，但下游的制作工艺达不到，芯片不具备可生产性，也是白搭。

这就是为什么乐鑫科技在芯片设计过程中，要经常与晶圆制造商(主要是台积电)保持密切沟通，取得生产工艺各项技术参数的原因。

报告期内，公司向台积电等晶圆制造商采购晶圆的开支占同期营业成本的比例超过50%。可见，晶圆是芯片产品的主要成本。

公司采购大量的晶圆，导致存货不断增加，年的流动资产近三分之一为存货，为仅次于货币资金的第二大流动资产。

2、预付的原材料款恶化了经营现金流

存货里占比最大的原材料，主要就是晶圆。乐鑫科技在招股书中解释说，芯片生产具有较长的周期，时间约3-4个月，公司需要提前备货。这是其原材料占比较高的原因。

同时，由于台积电在下游制造领域的龙头地位，很多IC设计企业需要提前向台积电预定产能，主要采购晶圆。

风云君查阅了台积电在年的销售情况。年，台积电在尖端工艺技术方面取得重大进展，10纳米工艺订单以创纪录的方式激增，导致其产能紧张。

这是造成年公司的预付款项大增的主要原因，甚至和当年的原材料价值差不多。

由于台积电对付款及时性要求高，公司购买原材料支付的现金增长较快，直接导致公司经营性现金流恶化，年公司经营性现金流净额为负值。

这里需要注意的是，年的经营性现金流净额大于净利润，原因是当年公司授予部分员工价值.57万元的股权，这一支出相当于非现金形式的员工薪酬。

3、存货分析

公司保持较高的存货余额，不仅占用了过多的营运资金，如果再销售不出去，就可能恶化了自身的现金流。

因此，我们需要看看乐鑫科技的产销率。

尽管模组的产销率在提升，但贡献了近三分之二销售收入的芯片产品，其产销率则是一路下滑。

公司去库存的压力非常明显。

而与同是设计芯片的澜起科技相比，乐鑫科技的存货周转率也未免相形见绌。

占比如此高的存货，存货跌价准备就要格外注意。乐鑫科技近三年的存货跌价准备和损失并不多，其中原材料没做过减值。

风云君认为，这可能是由于晶圆是一种通用性比较强的原材料，即便公司新一代芯片不符合市场需求，但买来的晶圆也能用于制造下一代芯片。

降价开拓市场

为了减少库存，增加销量，乐鑫科技采用的办法就是：降价。

-年，晶圆采购单价一直在下降，说明单个芯片的成本在下降。

而同期，公司毛利率也是在下降。这说明，公司单个产品价格下降幅度要超过成本下降的幅度。

下图是乐鑫科技分产品的毛利率情况。

从中可以得出两点结论：

第一，新产品普遍比老产品的毛利率高。这是因为刚刚研制出来的产品，价格维持在高位，后面公司为了扩大市场占有率，对产品进行降价处理，导致毛利率降低。

第二，模组的毛利率比芯片的低。主要系模组产品的成本中，包含公司支付给模组厂商的委托加工费，而芯片产品没有这一项成本。

公司对产品实施降价策略，还有另外一个原因，即扩大收入。

根据已有的数据，我们可以发现，公司的利润对价格比对销量更加敏感。换句话说，公司产品的需求价格弹性系数是大于1的。

这意味着，降价能够不仅能够增加销量，也能够增加销售收入。

七、会计处理存在瑕疵

在公司销售费用中，有一个科目是特许权使用费。该费用占销售费用的比例近三年逐渐提高。

特许权使用费，系公司用来购买Cadence等IP供应商的IP而支付的专利授权费。

所谓IP，就是芯片中设计好的模块，这些模块具有知识产权，一些IC设计企业会向这些IP供应商购买IP，然后拿来研发、设计自己的芯片。

即便是研发能力很强的企业，开发出来的芯片也不一定全都是自主设计的。像苹果公司在开发手机芯片时，就会向高通支付专利授权费以购买部分IP。据一些投行测算，苹果每卖一部手机都要向高通支付5-10美元的授权费。

显然，特许权使用费属于无形资产，且有明确的使用期限(合同上授权的时间)，例如专注于视频监控芯片设计的富瀚微，就将专利使用权作为无形资产。

但乐鑫科技并没有将其作为无形资产，也没有对其进行摊销处理。

另外，乐鑫科技购买IP，主要是用来从事芯片设计等研发活动，因此，风云君认为，该费用应该转到无形资产，并按合同期限摊销计入到研发费用中。

通信芯片的竞争要素：多、快、小、低

-年，乐鑫科技的研发支出不断增加，研发费用率则逐渐降低，主要系公司收入增长快过研发支出增长所致。

在薪酬方面，研发人员的平均薪酬高过同期员工整体的平均薪酬。

公司有48项专利，其中22项是发明专利。

就目前物联网通信芯片领域的竞争格局来看，既有传统大厂，如高通、德州仪器等，又有以乐鑫科技为代表的中小企业。

产品方面，公司披露了市场上同类竞争产品的部分信息，但没有涵盖关键技术指标。

实际上，对于一颗通信芯片，如果要判断其优与劣，就在于四个字：多、快、小、低。

乐鑫科技最新的ESP32芯片，尺寸最小可达5mm*5mm，工作频率达到MHz。

公司声称自己的产品在集成度、产品尺寸、计算能力、射频、内存方面均在同行业中处于领先地位。

但公司既没有披露自己产品的技术参数，也没有披露同类竞争产品的技术参数。

公司在物联网Wi-FiMCU通信芯片领域占据了较大的细分市场份额，积累了广泛的客户资源。

可据《年中国集成电路产业现状分析》，通信领域的国产芯片占有率并不高，乐鑫科技在该细分领域的市场份额到底是多少呢?

上文曾提到，乐鑫科技会向IP供应商支付专利授权费，以购买他们的IP。

那么，公司设计出来的芯片，有多大比例是自主研发的?

结束语

芯片制造领域的市场集中度过高，某些制造工艺可能只有台积电才具备。目前来看，这种现状一段时间内是无法被改变的。

另外，公司存货问题亟待解决，否则公司现金流将面临不小的压力。