（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋）

1、行情表现回顾

有色细分板块盈利表现分化。年前三季度有色金属板块上市公司归母净利润同比增长78.46%，较去年同期下滑.77pct，行业盈利增速高位放缓。其中金属新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的前三季度归母净利润增速分别为46.79%、19.05%、79.46%、43.45%、.19%，较去年同期变幅分别为-4.21pct、-.33pct、+92.54pct、-.21pct、-.62pct。受宏观经济下行，商品整体需求孱弱，特别是工业金属企业的利润增速放缓明显，而今年以来黄金企业的净利润增速快速攀升以及锂板块在经历去年的爆发性成长后依旧维持高增长，有色细分板块表现分化。

金价震荡上行，金企盈利中枢抬升。年黄金价格走势呈现“前涨后跌”，年初全球通胀高企，俄乌冲突加剧对避险需求和全球流动性的担忧，美元与金价同步上涨。3月美联储开启加息周期，黄金逐步下跌，但价格依旧处于历史较高水平，同时行业平均吨毛利中枢抬升。年前三季度黄金板块的企业销售净利润为3.45%，较去年同期上升1.38pct。

锂板块企业业绩维持高增。年锂盐价格总体上呈现出高位上涨态势。一季度在供给紧缺背景下锂盐价格不断攀升，碳酸锂价格突破50万元/吨高位。其后疫情影响新能源汽车产业链生产和运输，锂盐价格在45万元/吨以上较高位置震荡。八月后新能源汽车销售旺季到来，锂盐供需再次偏紧，锂价在高位持续上行。在高锂价的驱动下，锂板块企业盈利能力强劲，年前三季度锂板块企业的销售净利润为57.05%，较去年同期上升33.65pct。

宏观与基本面利空共振，工业金属企业盈利承压。年工业金属整体价格呈现前高后低的趋势，一季度金属延续去年供需双弱格局，价格持续高位运行，而二季度的金属价格受宏观和基本面利空共振一路下行。宏观方面，由于全球通胀水平居高不下，海外进入加息周期，强势美元打压商品价格。基本面来看，地产周期下行以及国内疫情反复导致商品整体需求萎缩明显，此外，上半年电解铝行业供给端产能释放迅速导致行业盈利进一步承压。

有色细分子板块整体走势偏弱。从股价表现来看，工业金属板块与大盘走势较为一致，主要系工业金属与宏观经济的紧密联系，其中铝板块表现优于铜板块。黄金与锂板块则走出相对独立的行情。黄金板块走势与金价基本一致，整体呈现出“前高后低”的走势。4月底锂板块超跌反弹后，受半年报业绩预期高增驱动股价持续走高并于7月份触顶下跌，主要由于市场对锂价高位可持续性的担忧情绪影响。站在当前时点来看，有色各细分板块已调整至相对低位，同时宏观流动性和国内经济出现改善迹象。我们认为黄金和工业金属板块或迎来左侧布局机会，同时锂板块右侧行情的持续性或超预期。因此接下来我们将分别对各个细分板块的盈利能力和投资机会进行分析。

2、工业金属：需求为盈利修复关键

2.1、联储加息筑顶，商品价格逐步脱敏

宏观流动性收紧大幅压制商品价格。疫后受全球央行大放水，全球通胀率快速攀升，年年初俄乌地缘冲突进一步推升能源价格。年3月份美国通胀率高达8.5%，联储首次加息25BP，并且表示预计年内加息幅度达BP，铝价开始应声下跌，而铜价受基本面有所支撑偏弱势震荡。此后，5月和6月联储分别加息50BP和75BP，上调幅度大超预期。在猛烈的加息下，经济衰退预期不断推升，同时IMF多次下调全球经济增速预期不断印证衰退预期，商品价格大幅下跌。

联储加息预期筑顶。美国9月份CPI同比上涨8.2%，仍处于较高水平，而美联储长期通胀目标为2%，未来加息仍有较大空间。从9月点阵图来看，今年年底的联邦基金利率预测中值为4.4%，11月如期加息75BP，市场预期后续加息节奏或逐步放缓。考虑到服务业通胀的黏性较强，联储加息将大概率持续到明年一季度，年终点利率或超5.0%。整体来看，尽管未来联储加息仍有空间，但节奏或将逐步放缓。

商品价格对加息逐步脱敏。经过6月至7月中旬的商品价格暴跌，后市商品价格对联储加息表现出脱敏状态。从8月至10月的价格走势来看，持续大幅加息并没有导致商品价格进一步下跌，而一旦联储释放相对鸽派信息，商品便表现出极大向上弹性。因此，未来一旦市场预期联储加息实质性见顶，商品货币属性有望推动其价格迎来一波迅猛反弹。虽然商品的第一波反弹由流动性催生，但其弹性及持续性将由其各自供需层面决定，因此接下来我们将对铜、铝的供需基本面进行分析及后市展望。

2.2、铝：盈利迎来改善窗口期

2.2.1、回顾：供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落

供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落。年下半年以来，以地产为代表的下游领域快速回落成为基本金属需求持续低迷的关键，但电解铝行业盈利的逐级回落，更多是供给放松所致。年上半年国内电解铝企业集中复产及新投产能，运行产能增加约万吨。与此同时，联储加息导致宏观流动性收紧，因此在基本面和宏观的利空共振下，铝价从3月的元的高位水平一路下滑至元左右，行业盈利也从元左右回落至成本线。进入年8月中旬，我国四川地区电解铝产能受高温限电影响全部关停，减产规模达92万吨，9月云南省因水力不足要求电解铝企业压减20%左右的产能，截止10月13日，云南地区减产规模达万吨。

同时国外电解铝企业因能源价格高企纷纷减产，整体电解铝供给压力大幅减缓。尽管海外加息压力仍存，但低库存叠加成本支撑铝价，基本面的边际改善支撑行业盈利企稳。

终端需求前低后高。电解铝月度表观消费量数据由产量和净进口量加总得出，反映了国内的电解铝消费情况，年1-9月国内电解铝累计消费量为万吨，同比下滑-0.35%，与年消费量基本持平，增速上整体呈现出修复上升的趋势。周度表观消费量数据由产量减去库存变化得出，反映了包括电解铝内需和外需的整体情况，而年的周度消费量基本处于历年的正常水平，整体需求表现良好，其主要系国内外铝价倒挂导致出口需求旺盛。从月度级别变化看，电解铝表需呈现前低后高走势，尤其是三季度增速明显抬升，这一方面是疫情之后的需求恢复所致，另一方面也跟年下半年的低基数有关。

前期宏观流动性收紧和供给释放的压力在行业盈利上已体现较为充分，未来冶炼环节盈利的修复将更依赖于需求的改善，因此以下我们将分别对电解铝各个终端需求端进行分析。

2.2.2、需求端：终端需求有望逐步走出磨底期

电解铝传统需求稳中有降，新兴领域为需求关键增长点。建筑、交通、电力电子为我国电解铝的主要消费终端，年分别占比总消费量的28.7%、23.3%、17.4%。当前我国电解铝处于需求新旧动能转换阶段，传统的建筑地产领域用铝需求稳中有降，而交通用铝、电力电子用铝、包装用铝、耐用消费品用铝等近年来增长势头十分强势，电解铝整体需求呈现稳健增长态势。

稳地产政策持续加码，建材需求迎来修复窗口.稳地产政策持续加码。为稳经济大盘，今年各地政府不断加码房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策着力支持刚性和改善型购房需求。8月22日，央行公布一年期LPR为3.65%、五年期以上LPR为4.3%，分别下调5基点、15基点。年5年期以上LPR累计下调35个基点。9月底，央行、财政部接连推出三条地产利好政策，分别为住房信贷政策调整、首套贷款利率下调、居民换购住房退税，其宽松力度大幅提升。鉴于前期地产政策的急剧回摆，效果未必立竿见影，但其大幅降低房地产市场进一步下行的风险。

“保交付”对建筑用铝需求构成支撑。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售-施工-竣工”，过去这几年房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到开工端，进而导致两者增速长期背离。年竣工链条开始明显修复，但由于前端下行速度过快，加之房企资金被强监管，竣工数据开始呈现持续走弱。而年下半年在各地政府“保交楼”政策的调控下，8月竣工数据率先出现改善。8月房屋竣工面积当月同比增速为-2.5%，环比大幅上升33.5pct，1-8月房屋竣工面积同比增速为-21.1%，较1-7月同比增速上升2.2pct，降幅有所收窄。年底随着“保交付”政策持续发力，竣工链条将持续修复，电解铝需求有望逐步回暖。

新能源汽车持续高景气，贡献铝材重要需求增量。新能源汽车消费将由政策驱动转化成内生驱动，未来几年将维持高速增长。根据中汽协数据显示，年1-9月我国汽车累计销量达万辆，同比增长3.1%，其中新能源汽车销量亮眼，1-9月新能源汽车累计销量达万辆，同比增速高达.7%，9月新能源汽车销量占汽车总销量的渗透率达到30.4%。随着车企不断推出续航时间更长和更智能化的新款新能源车型，我国新能源汽车消费将逐步由政策驱动转化成内生驱动。在油价高企的背景下，未来几年新能源汽车销量将维持高速增长。

新能源汽车轻量化需求迫切，为汽车用铝需求增长的关键驱动力。根据国际铝业协会的数据显示，约80%的能量消耗与整车质量有关，因此汽车轻量化成为了汽车厂商节能降排的主要技术路线之一。在燃油汽车方面，整车重量减少10%可提高7%的节油率和减少3%的二氧化碳排放量。在新能源汽车方面，车身重量减少10%可减少5%的电耗和提高10%的续航里程。续航里程的显著提升使得轻量化技术在新能源汽车得到了更加高效的应用。根据DuckerFrontier的数据显示，年非纯电动汽车的单车用铝量为kg，纯电动汽车的单车用铝量为kg，高出非纯电动汽车42%。而蔚来汽车ES8、特斯拉ModelS等新能源车型已采用全铝车身，其他新能源汽车大部分也都采用了钢铝混合的车身结构。

轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在年发布的《中国汽车工业用铝评估报告（-）》，年我国传统燃油汽车、纯电汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到.8kg、.8kg、.3kg，较年分别增长51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。除此以外，在国家补助政策的支持下，新能源汽车渗透率快速提升，根据年国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（—年）》，我国新能源汽车渗透率在年要达到20%。新能源汽车的渗透率提升为汽车行业用铝需求量提供有力支撑。

特高压电网加速建设，电力用铝需求持续增长。特高压为新能源电力东输重要途径，新能源基建投资加码。近年我国西部大力建设清洁能源，特高压电网作为新能源电力向东部输送的重要途径成为了国家新能源基建的重点建设方向。在“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资达亿元，较“十三五”特高压投资额增长35.7%。年1-8月电网工程投资完成额累计值为7亿元，同比增长10.7%，特高压电网迎来高速发展期。

特高压工程加速发展，铝绞线有望迎来量增。特高压电网输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，其中钢芯主要作用为增加强度，而铝绞线用于传送电能。根据上海有色测算，特高压交流线路平均用铝量为63.43吨/公里，特高压直流线路用铝量为55.17吨/公里。我国“十四五”期间的特高压工程建设规模扩大，将成为电力电子用铝需求的关键增长点。

包装铝箔需求韧性强劲，延续高增长态势。包装铝箔应用广泛，需求延续高景气。包装铝箔主要应用于烟草、食品、药品等领域。随着我国居民生活水平逐年提高，我国食品、医疗行业蓬勃发展，-年人均医疗保健支出平均复合增速达10.3%，人均食品烟酒支出平均复合增速达7.0%。在疫情反复的扰动下，上半年我国人均医疗保健、食品支出同比分别增长4.7%、4.5%，突显刚性消费特点，为包装铝箔需求提供良好支撑。根据PrecedenceResearch预测，-年全球铝箔包装市场规模的平均复合增速为4.7%，延续高增长态势。

耐用消费品需求放缓，政策有望促进需求回暖。耐用消费品需求放缓，未来有望迎来复苏。-年我国社会消费品零售总额平均复合增速为3.8%，整体呈现平稳增长趋势。年我国消费走弱，主要系内需受疫情扰动且出口受海外经济走弱。根据国家统计局数据显示，年1-9月我国社会消费品零售总额达32.03万亿元，同比上升0.70%，基本与去年同期持平。8月工信部等四部门联合发布《推进家居产业高质量发展行动方案》，方案中提到推动家电下乡和以旧换新，未来政策有望促进家电消费回暖。此外随着地产竣工端逐步修复，家居耐用消费品需求有望相应改善。

外需：沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。外部需求不同区域间呈现较大差异。我国铝及铝材主要出口国为欧美国家以及发展中亚洲国家。海外经济在经历年的复苏之后，年经济增速从高位回落。根据IMF在年10月发布的世界经济前瞻报告显示，-年全球GDP增速预计分别为3.2%、2.7%，其中欧美地区增速下滑较为明显，而亚洲新兴国家和发展中国家的经济依旧维持较高增速。

沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。年上半年铝价呈现外强内弱的状态，可观的沪伦铝价差打开了我国铝材的出口窗口。根据海关总署数据显示，年1-10月中国未锻轧铝及铝材累计出口万吨，同比增长24.8%。但进入7月份，沪伦铝价差逐步收敛，未锻轧铝及铝材出口量自8月份开始明显回落，8月出口量环比下滑17.2%，9月和10月出口量基本回落至去年同期水平。中性假设下，我们预计年未锻轧铝及铝材出口量为万吨，同比下滑7%。

电解铝需求磨底，年需求增速预计修复至1.9%。在总量相对有限背景下，国内传统的建筑地产领域用铝需求表现不佳，但受益于新兴领域和出口的拉动，年国内电解铝需求维持增长态势。根据我们的测算结果，中性假设下年国内电解铝需求量预计为万吨，同比增长1.1%。站在当前时点，我们认为地产竣工端修复迹象显现，电解铝需求有望逐步走出磨底期，预计年需求增速将修复至1.9%。

1.2.3、供给端：扰动因素较多，供给压力有限

国内电解铝供给增量有限。新建产能大幅放缓。根据百川盈孚数据统计，截止10月13日，年年内已投产.5万吨新建产能，全年新增产能预计达万吨。年国内电解铝新建产能主要为年未投放产能，预计新增产能.5万吨，其中云南宏合和云南宏泰的新建产能为山东宏桥置换产能，因此年电解铝产能的净增量为52.5万吨。在产能天花板将至的背景下，未来国内电解铝供给增量预计大幅放缓。

云南铝厂复产需待明年，冬季电力不足长期扰动云南电解铝供给。根据百川盈孚数据统计，年年内电解铝企业还可复产.4万吨，主要集中于四川地区和广西地区。考虑到12月份和1-4月份为云南地区的枯水期，年底云南电解铝产能将易减难增，而复产窗口或在明年4月开启，预计年复产规模达万吨。从中长期来看，枯水期叠加电力尖峰导致云南每年冬季较大概率发生缺电，因此云南电解铝产能冬季限产或常态化。根据百川盈孚统计，云南省建成电解铝产能为万吨，占全国产能的13%，若枯水期减少10%-20%产能，将影响产量25-50万吨。

天然气危机持续扰动国外电解铝产能。年6-9月欧美铝厂累计减产52.2万吨，欧洲产能受压制。受地缘冲突、极端天气等因素影响，全球天然气价格不断突破新高，国外电解铝铝厂的成本压力大幅上升，铝厂纷纷宣布减产。继年年底的减产高峰后，年6月欧美铝厂再次进入减产高峰。根据上海有色数据显示，年6-9月欧美铝厂累计减产52.2万吨，并且还有21.1万吨待确定减产产能。虽然天然气价格高峰已过，未来欧洲电解铝新增停产产能将大幅减少，但已停产产能短期内难以复产。

根据上海有色统计，-年国外电解铝新建产能约.5万吨，其中印尼地区贡献万吨的新增产能，主要系其显著的能源优势和铝土矿资源优势。投产进度来看，年国外新增产能规模约50万吨，供给增量较小。

供给小结：未来电解铝产能净增量有限。年国内电解铝供给呈现“前松后紧”的态势，供给压力受限电影响大幅减缓。根据上海有色数据统计，截止9月30日，国内电解铝建成产能为.1万吨，运行产能约.1万吨。我们预计年底建成产能有望增至.6万吨，运行产能增至4万吨，年电解铝建成产能、运行产能预计分别净增52.5、.5万吨，分别达到.1万吨、.5万吨。同时，受天然气价格高企、能源结构转换、地缘冲突等多个因素扰动，国外电解铝产能“易减难增”。整体来看，电解铝供给端扰动因素较多，供给压力有限，使得市场交易逻辑从供给放松转变为需求改善预期。

2.2.4、供需对接：电解铝盈利有望迎来修复

-年国内电解铝产能利用率将维持较高水平。结合上述供需估算，我们预计年电解铝产能利用率为92%左右，与年基本持平。虽然产能利用率年度级别波动不大，但考虑到年电解铝吨盈利呈现前高后低走势，相同产能利用率背景下年行业吨盈利有望筑底回升，迎来盈利改善窗口期。

投资策略：宏观流动性收紧和供给放松是造成前期电解铝吨盈利快速回落的重要原因，而近期铝价对联储加息已经相对钝化，定价权重新回归商品属性。供给端，受产能红线影响，未来电解铝供给增量将逐步减少。根据我们测算，年电解铝运行产能可达.5万吨，净增.5万吨，其中新投和复产产能分别为52.5万吨和万吨。考虑到复产的万吨产能位于云南地区，枯水期电力资源紧张或导致供应增量不及预期。

需求端，未来新能源汽车等新兴领域将持续快速拉动铝材需求，随着地产竣工端逐步修复，年中性预期下电解铝需求预计增长2.0%。整体来看，年电解铝行业的产能利用率预计为92%，与年基本持平。虽然产能利用率年度级别波动不大，但考虑到年电解铝吨盈利呈现前高后低走势，相同产能利用率背景下年行业吨盈利有望筑底回升，板块盈利迎来改善窗口期。

2.3、铜：供需平衡趋紧，铜价有望震荡走强

2.3.1、供给：年铜矿增量迎来阶段性高峰

当前正处供给扩张周期，供给扰动频发但新增规模仍较大。当前正处于新一轮供给扩张周期。从资本开支维度，自年铜价开启了长达4年的单边下行趋势，铜矿行业资本开支随之持续走弱。由于资本开支高峰到最终矿山投产一般需要2-4年，至年全球铜矿新增产能锐减。随着年铜价逐渐企稳反弹，矿企资本开支意愿逐渐加强，年达到阶段高点，对应产能集中释放在-年，因此目前正处于铜矿供给增产周期阶段。但此轮资本开支力度相对以往缩减明显，铜矿增产幅度不及以往，供给增速有望在年看到拐点。

年全球铜矿新增产能较大，但受制于较多扰动因素，实际产量传导不畅。我们统计的海外主要铜矿企业样本在Q4制定的年全年铜矿产量目标为.3万吨，较年全年新增超70万吨。但年以来，受制于疫情扩散、社区抗议、极端干旱天气、矿山品位下降以及政策风险等扰动因素频发，超出普遍预期，海外主要矿企从产能释放到实际产量的传导并不顺畅，Q1各大矿企便对全年预期产量做了下修调整，比先前预期产量减少约24.8万吨，H1全年预期产量总体仍小幅下修至.1万吨。我们以秘鲁、智利两大全球铜矿主产区数据为例，今年上半年两国铜矿受扰动因素影响均有不同程度的产量增速下滑，6月以来，秘鲁地区干扰因素减弱使得产量恢复明显，但智利月度产量仍然同比下降，其中8月同比下降10%。

年铜矿供给较为宽松，新增产能释放高峰或将至。短期看，年全年铜矿供给虽弱于预期，但新增产量较大，整体供给仍较为宽松，全球铜矿产量增速有望在3.9%（同比+82.8万吨）。尽管今年市场对全球铜矿供给预期有一定下调，但主要矿山实际增产规模仍然较大，其他地区产量保持稳定增长。

根据ICSG统计，年1-7月，全球铜精矿产量为9万吨，同比增长3.1%，除一季度增速放缓外，Q2增速明显提升，7月同比增长3.3%；ICSG预测年全年铜精矿产量预计.7万吨，同比增长3.9%，较上年新增80万吨。而除智利和秘鲁外，ICSG口径统计，全球其他地区铜精矿1-7月度产量同比增速远高于全球同比增速。根据此前统计的海外矿山样本，紫金矿业旗下巨龙铜矿和卡莫阿-卡库拉铜矿放量持续超预期，Q1Q2紫金矿业产量同比增量显著，分别同比增长6.7万吨和17.0万吨，是今年铜矿新增供给的主要力量。

短期看，展望年全年，随着秘鲁和智利地区干扰因素或逐渐缓解，南美洲地区铜矿产量增速有望有所恢复。而印尼（如Grasberg铜矿等）、刚果（金）（如卡莫阿-卡库拉铜矿等）和塞尔维亚（如Timok铜矿等）等其他地区铜矿产量增速仍保持较快增长，或将对全年供给增速保持较大贡献。年全球铜矿供给增速或迎来高峰。年供给增量将继续保持大规模增长，供给增速或迎拐点。根据ICSG最新预测（年10月），-年全球铜矿供给增速分别约为3.9%（82.8万吨）和5.3%（.5万吨）。从分矿山项目看，根据ICSG统计的-年全球主要铜矿矿山新建或扩建的产能分布图上看，-年，刚果（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿、秘鲁的Quellaveco铜矿以及智利的Spence-SGO和QB2铜矿将成为近两年增产的主力矿山。

中长期看，全球铜矿供给约束趋势愈发明显。（1）行业资本开支维持低位：从整个铜矿企业资本开支角度讲，在年行业资本开支规模经历高峰之后，铜矿新增产能规模便在年后冲高回落。本轮行业资本开支虽有一定提升，但远不及过去10年水平，未来全球供给增速或难回往年高位。根据Bloomberg预测，全球铜矿新增产能规模年有望见顶，年或将大幅下降。（2）自然/人为扰动因素或长期存在：一方面，智利国内矿山老龄化现象日益严重，是主力铜矿产出地区不可避免的长期问题，加之近年来极端干旱天气频率上升，增加矿山生产不确定性；另一方面，由于铜价高企、疫情蔓延、社区抗议以及政策变动等社会政治风险不断提升，矿山项目的正常生产或将面临长期考验。

2.3.2、需求：估值压制逐步缓解，国内经济复苏有望提振全球铜消费

铜商品估值遭持续压制，需求温和修复成为国内主基调。宏观因素强势压制，铜商品估值受打压。年初俄乌冲突加剧了全球能源成本抬升以及欧元区高通胀和经济疲软等问题，全球通胀持续维持高位。自今年3月美联储正式开启新一轮加息周期后，美元一路走强，铜价阶段性下挫。而由于此轮加息开启节点较通胀上升节奏已有明显滞后，令本轮加息节奏又急又猛，加剧市场对全球经济衰退的担忧。特别在6月联储加息75bp并表示“将通胀率降低到2%”等一系列鹰派论调在7月持续发酵，市场对于远期大宗商品需求走弱预期快速升温，铜价出现“崩塌式”下跌，沪铜一度跌至5.4万元/吨附近，较6月初铜价下挫超20%。在全球宏观流动性加快收紧预期下，叠加基本面正处淡季时期，放大了市场做空动能，加剧了对远端需求的悲观情绪，二季度沪铜现货升水明显。

需求整体相对孱弱，下半年以来恢复迹象逐步显现。年以来供给端较为宽松，但全球和国内需求整体呈现疲软态势。从年1-7月数据看，全球精铜消费量.5万吨，同比增长3.1%，7月同比增长2.2%。但国内需求随着二季度疫情得到有效防控后，需求有所恢复，但电解铜企业开工率边际改善略有偏弱。下半年以来，从电解铜、铜材、铜杆等企业的开工率变化情况来看，三季度的需求改善迹象逐步显现，开工率均有不同程度的边际回升。需求温和复苏一直是下半年以来的主基调。

中国有望提振全球铜需求，电力、新能源车领域将成重要消费增量。中国是全球最大的铜消费国，电力领域是主要需求领域。根据ICSG统计，年全球精炼铜消费量为万吨，同比增长1%，中国消费量为万吨，占全球消费总量的55%，是全球最大的铜消费市场。国内铜消费终端结构看，电力领域需求占比最大（52%），其次是空调制冷（15%）、交通运输（9%）、建筑（8%）等。

电网、电源工程投资加快，有望为长期铜需求带来较好支撑。根据iFinD数据，年1-8月我国电力、电源工程投资额累计达7和亿元，同比分别增长10.7%和18.7%，投资需求保持较强增长，投资节奏开始逐渐加快。今年四季度受季节性需求影响，电网、电源工程投资有望继续保持强势增长。此外，国家电网此前表示年全年计划完成超亿元投资，同比增长6%。国网加大对电网的投入力度，或将有效发挥投资拉动效果，预计对四季度铜需求起较强支撑。展望未来，“十四五”规划中电网投资额超2.9万亿元，较“十三五”规划增长12%，有望对铜消费量的拉动起重要作用。

我国新能源汽车渗透率加速提升，到年全球市场有望贡献万吨铜需求量。通常传统汽车用铜量约20公斤，混合动力车约60公斤，纯电动车超80公斤，是传统汽车的4倍。当前我国新能源汽车消费正从政策驱动逐步向内生驱动转变，渗透率已从年1月的16.6%，快速提升至9月的31.8%（零售口径）。在双碳趋势背景下，随着国家对新能源汽车的政策倾斜以及购车性价比等因素的推动，新能源车市场有望保持快速发展势头。根据我们预测，到年我国新能源汽车有望达到万辆，全球市场有望达万辆，对铜需求拉动分别将达到81万吨和万吨。

家电市场需求有待改善，空调市场边际弱修复。家电、空调等市场的需求与地产市场变化的相关性较强。在上半年受到疫情扰动、“断贷”风波等影响下，地产数据持续走弱，家电、空调需求进而受到抑制，家电、空调产量累计增速均为负增长。但下半年以来，在“保交楼”、降低房贷利率等一系列政策举措的推动下，8月地产竣工端数据率先改善，家电、空调产量数据有所修复。其中家电1-8月产量累计同比-5.7%，降幅收窄；空调1-8月产量累计同比+1.9%，呈现边际弱修复。展望未来，随着地产竣工端持续发力修复，有望带动地产链条后周期需求逐步好转稳定，进而有望贡献稳定的铜需求量。

2.3.3、供需对接：供给小幅过剩，国内需求复苏有望由弱转强

联储加息影响或逐渐弱化，中长期铜价或将回归基本面驱动，中国有望成为经济增长主力。短期来看，美联储11月加息75bp落地，12月加息或为50bp。由于10月以后的高基数因素，通胀水平有望明显回落，后续加息节奏或将放缓，除非环比数据仍超预期，进而导致加息放缓预期延后。展望未来，年上半年联储加息步伐放缓或在明年上半年体现，对商品估值的压制或将逐渐缓解，中长期铜价或将回归基本面驱动。根据IMF10月最新预测，全球GDP增速年预计为2.7%，与7月相比下降0.2pct、与4月相比下降0.9pct，表明对未来全球经济表现的谨慎看法。但从分地区看，新兴经济体GDP增速韧性十足，其中IMF对中国年GDP增速预测为4.4%，是主要经济体GDP增速表现中唯一较上年正增长的国家。

年供需关系仍较为宽松，中国铜消费有望表现较强。供给端：根据上述我们对供给新增产能的梳理，年铜矿新增产量有望迎来增速拐点，后续供给增量有望出现明显下降。并且由于诸多供给扰动因素或将长期存在，实际产量传导是否顺畅仍存在不确定性。结合ICSG、安泰科数据，我们预测-年全球铜矿产量增速预计达3.9%和5.3%；由于未来全球铜冶炼厂新增产能逐步放缓，对应全球精铜产量增速预计达3.6%和2.5%；需求端：海外看，美国和欧元区制造业PMI均已处于下行通道，海外经济衰退预期正不断升温，对于铜需求量预计将存在一定削弱。

国内看，随着防疫政策措施常态化，国内经济修复有望加速，特别在电网、新能源车等需求动能加快释放情况下，有望成为拉动铜需求的重要驱动力。我们预计对于-年全球精铜需求量增速预计达1.0%和2.7%，整体上年供给或过剩15.5万吨。铜价趋势研判：年内铜价有望偏强，沪铜走势可能更强。展望年全年，随着国内经济修复由弱转强，国内对铜的需求有望有较好表现，铜价或将呈前低后高走势。而从中长期维度看，受制于供给端长期约束影响，供需有望逐渐走向短缺，支撑中长期铜价中枢抬升。

投资策略：铜作为美元计价的全球大宗商品，本轮铜价下行周期除了需求偏弱外，更多是由于美联储加息导致的短期估值下压以及在经济衰退预期下对远端需求的担忧。基本面上看，供给端，我们预计年全球铜精矿供给量为万吨（同比+5.3%），较年有较大供给增量。但从精炼铜环节看，年全球精炼铜产量预计万吨，同比+2.5%，增速有所放缓；需求端，我们预计年精炼铜需求量为万吨（同比+2.7%），随着国内经济底部复苏，中国作为全球最大铜消费国，国内电力电网、新能源汽车等领域铜需求量有望保持较强增长，从而对铜需求形成较好支撑。综合来看，我们预计年供应小幅过剩15.5万吨，略低于年20万吨的预测值。未来随着联储收紧政策步伐有望逐步放缓，未来铜价的走势或将更多由基本面所驱动，铜价有望走出前期低点。

3.2、供给：短期的确定性与中期的隐忧

年度供给：偏紧的VS逆转的。全球锂资源产地主要包括澳洲、南美、中国和非洲地区等。其中澳洲、南美和中国锂资源开发体系成熟，每年有稳定的产出贡献。非洲地区锂资源储量丰富，但多数项目尚处于开发初期，产量贡献较少。根据SMM不完全统计，年全球锂资源产量分布中，澳洲地区占比最高，为43%；其次为南美地区和中国，产出贡献占比分别为32%和24%；其他地区占据剩余1%的份额。除矿端和盐湖端外，未来全球锂资源主要供给来源还包括锂电池回收利用。随着新能源汽车保有量的快速增加，未来废旧电池的回收利用规模可观。下面我们将首先对各地区锂资源开发状况进行系统梳理。

澳洲锂资源供给增量以在产矿山提产和停产矿山复产为主。西澳目前已建成的7座矿山中，Greenbushes、MtMarion、Pilgangoora-Pilbara和MtCattlin矿山一直处于在产状态。除MtCattlin外，其余三座在产矿山均有明确的扩产计划。关停矿山中，Wodgina两条产线分别于年5月和7月复产，MtFinniss于年四季度复产，BaldHill目前尚无明确的复产计划。考虑到Greenbushes、Wodgina等矿山产出仅面向股东销售，受制于股东锂盐加工能力，这些矿山新增产能释放对缓解锂盐市场供给紧张局面作用有限。同时，西澳地区锂矿生产常面临劳工短缺和疫情反复等因素干扰，锂资源供给释放节奏存在不确定性。

南美盐湖扩产项目众多，产能释放进度存疑。目前南美在产的盐湖项目有4个，分别为是位于智利的SalardeAtacama（SQM）和SalardeAtacama（ALB），位于阿根廷的SalardeOlaroz和SalardelHombreMuerto。SalardeAtacama（ALB）在年底完成了LeNegraⅢ、Ⅳ期项目建设，目前正处于爬产期，而其余3个盐湖项目也均有明确的扩产方案正在进行中，新增产能分布在-年间进行释放。

新增盐湖项目中，Cauchari-Olaroz、SaldeVida和Marina目前建设进展较为明确。其中Cauchari-Olaroz预计于H2投产，SaldeVida和Marina新增产能在年底释放。其余新增盐湖项目包括西藏珠峰安赫莱斯项目和紫金矿业3Q项目等，但这些盐湖建设进展尚不明确，短期内难以释放有效供给。南美盐湖扩产项目较多，但根据历史经验，产能释放进度往往不及预期，除盐湖本身建设周期较长外，南美当地基础设施落后，政策变动等因素也在一定程度上影响了新增产能的释放。

3.3、需求：动力电池仍有望推动锂盐需求快速增长

年全球锂资源需求结构中，电池行业占比为46%；年，电池行业贡献了全球74%的锂资源需求，锂资源下游需求结构进一步优化。根据兴证电新团队与我们的预测：-年，全球动力电池、消费电池和储能电池装机量合计分别为.46、.81、.40和.01GWh，对应碳酸锂需求分别为46.47、64.13、92.65和.04万吨LCE。随着新能源汽车及储能行业发展，电池行业在锂下游需求结构中占比将逐步提高，假设-年，锂下游需求结构中，动力电池行业份额分别为73.98%、75.02%、80.82%和86.34%，库存需求为2.6个月的用量。则-年，全球锂盐需求量为76.76、.01、.48和.02万吨LCE。

3.4、供需缺口：锂价中短期偏强，面临下行压力

年度供需：年行业供需偏紧，锂价有望持续高位运行。根据我们的测算，预计-年全球锂盐需求量分别为76.76、.01、.48和.02万吨LCE，CAGR为34.51%。进入年后新增锂盐产能逐步落地，同时锂电池回收端产量逐步释放，供给相对宽松，锂价有向下波动风险。需要注意的是，供需平衡是一个动态变化过程，较长时间维度的供需预测受到各种扰动因素影响，可能与实际情况存在一定偏差。

从供需结合角度衡量锂价波动，关键变量在于年底有大批新增产能落地，对应年开始供给相对宽松，锂价下行风险加大。但通过回顾历史可以发现，锂资源有效供给释放的过程中会受到来自产能落地和产量释放两方面限制因素影响。因此，年锂盐行业景气度很大程度上受年内新建产能释放进度影响，若影响锂资源产能和产量释放的因素发酵落地，则全球锂资源供应仍将偏紧，锂盐价格高位有望超预期，对应锂盐板块高景气周期延续。

投资策略：由于锂价处于历史高位，市场对估值和利润要求都较为苛刻，因此我们建议把握当下，重点

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