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1、周期触底，龙头逆势加速崛起

1.1、产能周期重启，疫情冲击需求，行业加速下行

受益于环保安全等约束下的供给侧结构性改革，年之后国内化工行业产能大幅去化，以化学原料及化学制品行业为例，年淘汰家，年淘汰家。从年二季度到年四季度，行业迎来去库存周期，中信基础化工存货周转天数从Q1的93.0天下降至Q3的67.2天。供给端收缩驱动化工行业景气度大幅上行，中国化工产品价格指数从年1月的点上升至年9月的点。另一方面行业盈利能力大幅改善：以化学原料及化学制品行业为例，销售利润率从年2月的3.96%上升至年10月的7.39%，中信基础化工年ROE提升4.8pct，年提升1.8pct。

随着行业的景气复苏，从供给端来看，年全行业仍处于资产负债表的修复过程中，而高成本产能和安全环保不合规产能的淘汰出局导致全行业的资本开支甚至弱于年。但随着行业集中度的提高，以中信基础化工为代表的各子行业龙头完成资产负债表的修复和利润表的改善之后，在年领先于行业开启了新一轮的产能周期，资本开支同比增长29.6%，在此后的-年仍保持了高达15%的增速。

从需求端来看，年全球经济增速明显放缓，原油价格波动、国际贸易摩擦加剧、一次性塑料制品使用减少、地缘政治的不确定性、英国脱欧等事件都为全球化学品市场的需求端，特别是中国，带来了较大的不确定性。下游行业和消费者在投资和支出上的保守，叠加基础化学品产业链上各个环节的产能周期重启，供需的失衡导致年行业景气度下行，盈利能力下降，中信基础化工年ROE同比下滑3.1pct，ROA同比下滑1.5pct。尽管19Q4中美贸易摩擦有所缓和，但需求端改善预期在20Q1被新冠疫情所打破，出口端受阻叠加原料端因原油输出国市场份额之争导致的成本坍塌，化工品价格指数4月份跌至点，为十年来最低。

1.2、龙头维持高强度资本支出，将逆势加速崛起

目前来看，行业经历了一年多的景气下行之后，尽管与年初上一轮景气底部相比，行业盈利能力整体仍维持较强韧性，但头部企业与其他企业分化严重，一方面安全环保约束下行业边际成本的提升导致年后亏损企业数量大幅增长，另一方面以中信基础化工上市企业为代表的各子行业头部企业仍维持了较高的资本开支强度。这些龙头企业的资本开支主要集中在两方面，一个是产业链的上下游一体化，一个是主营业务的相关多元化，和产业升级。

供给侧改革带给国内化工行业的另一个趋势是集中度的大幅提升，中信基础化工在全行业营业收入中的占比从年的6.1%增长至年的12.7%，而龙头主导下的行业资本开支决定了未来这一趋势仍将持续。年全球化学品（不含制药）市场规模约为3.9万亿美元，其中中国占比41%，是最大的区域市场；根据BASF预测，至年全球化学品市场将以3.1%的CAGR增长至5.7万亿美元，而中国市场将以约4%的CAGR为全球市场增长提供最主要的驱动力，预计至年将占据约50%的全球市场份额。尽管行业景气短期触底，但龙头企业健康的负债结构和稳定的现金流入将支撑其继续维持高强度的资本支出，未来将充分受益于中国化学品市场继续增长的红利和集中度的持续提升。

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